作為一個(gè)獨(dú)立投資人，我一直需要考慮和職業(yè)機(jī)構(gòu)投資者或?qū)_基金相比，我的劣勢(shì)在哪里。一般來(lái)說(shuō)，要想持續(xù)超越市場(chǎng)，唯一的辦法就是利用信息的不對(duì)稱(chēng)性。我認(rèn)為低市值生物技術(shù)存在較大的信息不對(duì)稱(chēng)性，這是因?yàn)樵u(píng)估投資機(jī)會(huì)需要高水平的技術(shù)知識(shí)以及專(zhuān)業(yè)度。可也正因?yàn)榇?，才?dǎo)致了市場(chǎng)的無(wú)效性。我的優(yōu)勢(shì)在于：在生命科學(xué)以及分析思維方面，我的生物研究背景為我提供了扎實(shí)的基礎(chǔ)培訓(xùn)。（我在加利福尼亞理工學(xué)院獲得了生物化學(xué)與分子生物物理學(xué)的博士學(xué)位）。我還在幾家處于試商期的生物技術(shù)公司擔(dān)任戰(zhàn)略層職位，這也讓我對(duì)公司內(nèi)技術(shù)、臨床、財(cái)務(wù)以及監(jiān)管等元素之間的相互作用有了不同的理解。

另一方面，我刻意保證自己能以較低的成本獲取信息。我不會(huì)“長(zhǎng)途跋涉”去參加科學(xué)會(huì)議來(lái)聆聽(tīng)演講或觀看演示，通常這些內(nèi)容也不會(huì)公之于眾（這些信息鮮少會(huì)被放在公司的網(wǎng)站上）。我還有些特殊渠道能夠購(gòu)買(mǎi)到科學(xué)期刊。我會(huì)使用一些相對(duì)便宜的服務(wù)（ReadCube、DeepDyve以及HighWire）來(lái)獲取數(shù)據(jù)庫(kù)中的刊物，但是許多期刊還另外需要支付40美元（當(dāng)一個(gè)人沉浸在知識(shí)的海洋里時(shí)，這往往是一個(gè)讓人心生厭煩的干擾項(xiàng)）。我最終選擇將自己在研究方面的花費(fèi)限制為每月1000美元。這筆預(yù)算不包括我使用專(zhuān)家網(wǎng)絡(luò)（如GLG以及Guidepoint），這往往是專(zhuān)業(yè)投資人用一筆咨詢(xún)費(fèi)來(lái)聯(lián)系高?？蒲腥藛T、醫(yī)生以及其他領(lǐng)域?qū)＜业那溃ㄍǔＲ煌娫?huà)每小時(shí)大約花費(fèi)500美元左右）。

也許更為重要的是，我并不在意華爾街那些專(zhuān)業(yè)人士用來(lái)獲取最有價(jià)值信息的各種體系——這里，我指的是非公開(kāi)信息。

歷史上的內(nèi)幕
直到最近，在資本市場(chǎng)上利用非公開(kāi)信息賺錢(qián)的合法化問(wèn)題才得到了質(zhì)疑。羅斯柴爾德家族是因提前獲知拿破侖在滑鐵盧戰(zhàn)敗的消息才大賺了一筆錢(qián)，而John Jacob Astor的財(cái)富在很大程度上則是因提前獲悉終結(jié)1812年戰(zhàn)爭(zhēng)的《根特條約》而累積起來(lái)的。美國(guó)歷史上的一些巨富（Andrew Carnegie、Cornelius Vanderbilt以及J.P. Morgan）都是憑借掌握內(nèi)幕消息交易證券而獲得顯赫地位的。這些聲名狼藉的從業(yè)人員會(huì)積極操控股價(jià)——不僅僅是利用內(nèi)幕消息，還會(huì)傳播錯(cuò)誤信息——以犧牲無(wú)知大眾的利益為代價(jià)來(lái)謀求私利（比如說(shuō)Daniel Drew、Jay Gould以及Jim Fisk）。1929年經(jīng)濟(jì)大崩盤(pán)發(fā)生之后，1934年《證券交易法》應(yīng)運(yùn)而生并開(kāi)始對(duì)這些行為加以監(jiān)管。特別是證券交易管理委員會(huì)（SEC）在1942年實(shí)施的10b-5條細(xì)則，明確規(guī)定了——知情人從事與任何證券交易相關(guān)的以下一切行為均為非法：…(2) 對(duì)不誤導(dǎo)他人所必需的重要事實(shí)進(jìn)行不真實(shí)的或遺漏的陳述。

奇怪的是，數(shù)十年來(lái)這項(xiàng)條例的執(zhí)法情況并不理想，除了一些明目張膽違反法律的行為是必然會(huì)受到訴訟的。這種執(zhí)法上的寬松仁慈恰能反應(yīng)了一種隱性文化認(rèn)知，即利用某一公司的內(nèi)幕消息來(lái)獲益，這往往是刺激高層提升公司股價(jià)的一種做法。1966年，美國(guó)證券交易委員會(huì)起訴Texas Gulf Sulphur Company及其名下13位員工和主管。這起證券法著名判例徹底改變了《證券交易法》的實(shí)施情況。本次案件中的知情者事先獲悉了價(jià)值20億美元的鋅銅鋁資源，在正式向外界宣布這一消息之前他們購(gòu)買(mǎi)了大量股票以及看漲期權(quán)。在第一次法庭審判中，第二巡回上訴法院判定這些雇員和主管進(jìn)行證券交易是基于他們知道了未曾向股東公開(kāi)的重要信息，因而依據(jù)10b-5條例，他們均要對(duì)此行為負(fù)有法律責(zé)任。

圖為傳統(tǒng)的內(nèi)幕交易體系，即上市公司的知情人（高級(jí)職員或主管）在了解了重要非公開(kāi)信息時(shí)參與本公司的股票交易。
SEC與Texas Gulf Sulphur之間的這場(chǎng)訴訟并沒(méi)有解決內(nèi)幕信息領(lǐng)受人（獲取二手消息的人）是否可以因違反10b-5條例而被起訴。當(dāng)時(shí)，大家都認(rèn)為職業(yè)股票交易者確實(shí)是占有一定優(yōu)勢(shì)的，因?yàn)樗麄冋莆樟四撤N形式的內(nèi)幕消息（或者說(shuō)大家至少是這樣認(rèn)為的）。最終，1984年Dirks與SEC的訴訟案解釋清楚了一切。案件中，股本分析師Raymond Dirks從告密者那里了解到保險(xiǎn)公司Equity Funding Corporation of America（EFCA）內(nèi)部正在進(jìn)行的一項(xiàng)欺詐行為。Dirks了解到EFCA在近乎十年時(shí)間內(nèi)一直在偽造大部分保險(xiǎn)單來(lái)夸大公司的營(yíng)收并且提升股價(jià)。當(dāng)Dirks確認(rèn)并揭露這起欺詐事件時(shí)，他預(yù)先將消息告訴給了客戶(hù)和投資人。后者必然是立刻拋售股票。當(dāng)SEC按照Dirks的請(qǐng)求調(diào)查EFCA時(shí)，他們發(fā)現(xiàn)了公司存在欺詐行為，但隨即要求追究Dirks的責(zé)任（當(dāng)時(shí)，SEC認(rèn)為Dirks接受了別人的透風(fēng)，再把消息傳給自己的客戶(hù)并可能因此獲得傭金收入，于是要求追究Dirks作為接受透風(fēng)者的內(nèi)幕交易責(zé)任）。此事有可能會(huì)終結(jié)Dirks在華爾街的職業(yè)生涯。決心為自己洗刷不白之冤的Dirks一直把官司打到了聯(lián)邦最高法院。美國(guó)最高法院最終判決Dirks無(wú)需承擔(dān)法律責(zé)任，因?yàn)榫蛯?nèi)幕消息透露給Dirks的告密者來(lái)說(shuō)，他透露信息的行為實(shí)際上并未違反對(duì)公司的誠(chéng)信義務(wù)——他沒(méi)有因泄露內(nèi)幕信息而獲得任何好處，相反他這樣做是為了揭秘一場(chǎng)大型欺詐行為。據(jù)此，Dirks與SEC的案件明確了一點(diǎn)：如果內(nèi)幕信息領(lǐng)受人有理由相信知情人士在透露信息時(shí)違反了誠(chéng)信義務(wù)，那么此時(shí)他/她才會(huì)需要承擔(dān)法律責(zé)任。

內(nèi)幕交易中的內(nèi)幕信息領(lǐng)受人。如果知情人士透露了與內(nèi)幕信息領(lǐng)受人交易有關(guān)的機(jī)密信息并因此違反了誠(chéng)信義務(wù)（出于自己利益考量），那么內(nèi)幕信息領(lǐng)受人就需要負(fù)法律責(zé)任。

差不多同一時(shí)間段，內(nèi)幕交易的定義又因?yàn)镾EC與Materia一案得到了進(jìn)一步完善。在此案件中，金融印刷公司Bowne of New York的一位校對(duì)員在校對(duì)機(jī)密要約收購(gòu)文件時(shí)了解到了收購(gòu)目標(biāo)并且購(gòu)買(mǎi)了股票。SEC宣稱(chēng)（第二巡回上訴法院也確認(rèn)了這一點(diǎn)）Materia竊取重要非公開(kāi)信息的做法已經(jīng)違反了他對(duì)Bowne以及客戶(hù)的誠(chéng)信義務(wù)，因此他購(gòu)買(mǎi)證券的行為構(gòu)成了內(nèi)幕交易。這項(xiàng)決策將10b-5條例的適用范圍擴(kuò)大了，那些盜用（竊?。┬畔閭€(gè)人牟利的外部人士也需要為此承擔(dān)法律責(zé)任。

信息盜用理論提出，如果外部人士盜用了機(jī)密信息并將其用于交易，那么這也算違反了要對(duì)信息源（在此案件中也就是B公司）負(fù)有的誠(chéng)信義務(wù)，這樣一來(lái)外部人士也應(yīng)承擔(dān)內(nèi)幕交易帶來(lái)的法律責(zé)任。1997年，美國(guó)指控O'Hagan涉嫌內(nèi)幕交易一案就是借助了盜用理論。James O’Hagan是法律公司Dorsey & Whitney的合伙人，在獲悉有一位客戶(hù)Grand Metropolitan正在考慮收購(gòu)食品制造商的消息之后，他就購(gòu)買(mǎi)了Pillsbury股票的看漲期權(quán)。O’Hagan表示他無(wú)需因內(nèi)幕交易承擔(dān)法律責(zé)任，因?yàn)樗退墓緦?duì)于Pillsbury均不負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)。但是，最高法院卻堅(jiān)持給他定罪，表示他從自己的公司和客戶(hù)那里盜用了機(jī)密信息，利用證券交易來(lái)給自己牟利。這項(xiàng)判決又進(jìn)一步擴(kuò)大了10b-5條例的適用范圍，盜用任何重要非公開(kāi)信息來(lái)牟利的交易者都要承擔(dān)法律責(zé)任，而不再是認(rèn)為必須要“違反交易股票所屬公司的誠(chéng)信義務(wù)”才會(huì)構(gòu)成內(nèi)幕交易。

最高法院批準(zhǔn)了盜用理論并提出：當(dāng)外部人士盜用機(jī)密信息進(jìn)行交易時(shí)，即便信息不是從其交易股票所屬公司竊取的，他/她也要負(fù)有法律責(zé)任。

對(duì)外部人士來(lái)說(shuō)的兩大漏洞
2000年制定的10b5–1條例對(duì)盜用理論的理解進(jìn)行了整理并形成了法律條文。但是，2014年美國(guó)與Newman的案件卻揭露了該條例存在的兩大漏洞。在這一案件中，一些金融分析師在Dell和NVIDIA公開(kāi)營(yíng)收表之前就通過(guò)公司內(nèi)的一連串泄密者獲取了這些信息。這些分析師通知了對(duì)沖基金經(jīng)理Anthony Chiasson以及Todd Newman，后者利用這一信息去交易公司的股票。第二巡回上訴法院推翻了對(duì)他們進(jìn)行內(nèi)幕交易的定罪，因?yàn)樗麄兗炔恢纼?nèi)幕消息來(lái)源，他們也不知道知情人士是否違背了誠(chéng)信義務(wù)。事實(shí)上，按照第二巡回上訴法院的判斷，這些知情人士沒(méi)有違背誠(chéng)信義務(wù)，因?yàn)樗麄兏揪蜎](méi)有和朋友分享這些信息，也無(wú)人從中獲益。因此，SEC需要去證明兩點(diǎn)：

?  知情人士泄密獲得了相應(yīng)的補(bǔ)償；

?  交易員意識(shí)到知情人違背了誠(chéng)信義務(wù)。

在這種情況下，如果知情人憑借泄密獲得了個(gè)人收益，而3號(hào)內(nèi)幕信息領(lǐng)受人也意識(shí)到違背誠(chéng)信義務(wù)的行為發(fā)生了，那么3號(hào)內(nèi)幕信息領(lǐng)受人（交易員）就需要負(fù)有法律責(zé)任。

2016年，美國(guó)與Salman的案子則符合上述（1）條件中提到的補(bǔ)償。特別是，最高法院表示內(nèi)幕信息領(lǐng)受人獲得的個(gè)人利益不一定是經(jīng)濟(jì)方面的。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)知情人將機(jī)密信息作為禮物告知關(guān)系密切的朋友或是家人（在此案件中，指的是關(guān)系密切的姐夫）時(shí)，一種無(wú)形個(gè)人收益就會(huì)產(chǎn)生。換句話(huà)說(shuō)，將泄密信息作為禮物告訴自己在意的人，這對(duì)贈(zèng)禮人來(lái)說(shuō)就是一種個(gè)人收益。

對(duì)知情人士來(lái)說(shuō)的10b5–1計(jì)劃漏洞
10b5–1條例中出現(xiàn)的另一個(gè)漏洞就是公司知情人可以進(jìn)行事先安排好的交易。具體來(lái)說(shuō)，公司知情人可以在掌握重要非公開(kāi)信息的情況下合法進(jìn)行交易，只要他們最初安排交易的時(shí)間點(diǎn)是在他們掌握內(nèi)幕消息之前。這聽(tīng)上去很合理，不是嗎？但是，SEC認(rèn)為在掌握內(nèi)部消息的同時(shí)取消交易，這并不構(gòu)成內(nèi)幕交易行為，因?yàn)闆](méi)有發(fā)生任何實(shí)際證券交易，那么交易人也就不必負(fù)有任何責(zé)任。舉個(gè)例子，生物科技公司的首席執(zhí)行官可以在臨床實(shí)驗(yàn)結(jié)果公開(kāi)之前安排出售大量股票，只要首席執(zhí)行官在安排交易的時(shí)候不知道實(shí)驗(yàn)結(jié)果就可以了。當(dāng)他獲悉結(jié)果的時(shí)候，這位首席執(zhí)行官就可以合法憑借此信息獲得收益——如果實(shí)驗(yàn)結(jié)果不錯(cuò)，那么他就可以取消交易（這樣股票就可以升值）或是如果實(shí)驗(yàn)結(jié)果不佳，他就可以選擇繼續(xù)實(shí)施這項(xiàng)交易（讓他自己避免損失）。

但這類(lèi)型的博弈往往是說(shuō)比做簡(jiǎn)單，因?yàn)楦邔硬⒉皇强偰苤乐匾Y(jié)果何時(shí)可以拿到，而且一旦他們拿到實(shí)驗(yàn)結(jié)果，他們只有4天時(shí)間去向媒體發(fā)布新聞公告。那么如何證明這些知情人利用10b5–1獲得不當(dāng)?shù)美?？在分析?000多次計(jì)劃好的內(nèi)幕交易之后，斯坦福大學(xué)工商管理研究生院的研究表明：（1）相比獲得負(fù)面新聞之前做出隨機(jī)選擇的次數(shù)，知情人按計(jì)劃進(jìn)行股份出售的次數(shù)要更多；（2）相比獲得積極消息之前進(jìn)行隨機(jī)選擇的次數(shù)，知情人終止計(jì)劃好的股份出售次數(shù)也要更多。與之相似，哈佛商學(xué)院在分析了20年內(nèi)非常規(guī)內(nèi)幕交易之后，也發(fā)現(xiàn)這些交易每年平均要超出市場(chǎng)21.6%。因此，這一證據(jù)強(qiáng)有力得表明了知情人是可以采用一定策略利用好10b5–1條例來(lái)為自己牟利的。

今天的未知領(lǐng)域
再舉最后一個(gè)例子來(lái)說(shuō)明內(nèi)幕交易規(guī)則的模棱兩可之處以及反復(fù)無(wú)常性，那便是在難以界定的灰色區(qū)域。假設(shè)一種場(chǎng)景，有一位醫(yī)生參與到了某一抗體臨床實(shí)驗(yàn)的第三階段，這一實(shí)驗(yàn)對(duì)于確認(rèn)克羅恩病的病源非常重要。這位醫(yī)生也同樣是一位對(duì)沖基金投資人的會(huì)診醫(yī)師。在一次常規(guī)診療中，醫(yī)生無(wú)意透露給這位投資人正在進(jìn)行的試驗(yàn)不太可能達(dá)到最初的目標(biāo)。意識(shí)到自己的失言后，醫(yī)生請(qǐng)求這位投資人保守秘密并且不要參與這家大型醫(yī)療公司ABC Pharma的股票交易。這位投資人欣然同意，他知道就算實(shí)驗(yàn)失敗的消息傳出，這也不會(huì)怎么影響ABC的股價(jià)。因此，他選擇購(gòu)買(mǎi)了XYZ生態(tài)科技股票的看跌期權(quán)。當(dāng)ABC失敗的消息公開(kāi)之后，其股價(jià)只是下跌了幾個(gè)點(diǎn)，但是XYZ的股票卻是跳水式下跌，原因在于克羅恩病的抗體是這家公司的寶貴資產(chǎn)。內(nèi)幕信息領(lǐng)受人的實(shí)值期權(quán)則讓他收益頗豐。

我們可以做出這樣一個(gè)合理的論斷，上述例子中沒(méi)有一位是違反了誠(chéng)信義務(wù)。盡管泄密者透露了實(shí)驗(yàn)結(jié)果的非公開(kāi)信息，但他沒(méi)有因此收到任何個(gè)人補(bǔ)償并且要求內(nèi)幕信息領(lǐng)受人承諾不會(huì)參與ABC股票的交易。他并不知道這一信息可能會(huì)影響其他公司，還認(rèn)為自己堅(jiān)守了自己的誠(chéng)信義務(wù)。在嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)，內(nèi)幕信息領(lǐng)受人也沒(méi)有盜用信息，因?yàn)樗佬姑苷邲](méi)有違反誠(chéng)信義務(wù)并且堅(jiān)守了自己的義務(wù)。他是基于自己對(duì)生物科技市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)了解，讓自己根據(jù)這一信息獲利的。

那內(nèi)幕信息領(lǐng)受人就是無(wú)罪的嗎？2000年通過(guò)的10b5–2條例又拓寬了誠(chéng)信義務(wù)中有關(guān)明示或暗示保密義務(wù)的定義。由于泄密者要求內(nèi)幕信息領(lǐng)受人把透露的信息當(dāng)作保密信息處理，那么依據(jù)本條例，他利用此信息來(lái)從證券交易中獲益的做法也構(gòu)成了盜用，這就意味著內(nèi)幕信息領(lǐng)受人也需要承擔(dān)法律責(zé)任。但是，也有人認(rèn)為保密協(xié)議不足以作為一項(xiàng)誠(chéng)信義務(wù)，SEC已經(jīng)逾越了10b5–2條例下的管理權(quán)限。

一直以來(lái)，這部分內(nèi)容都是由司法部來(lái)負(fù)責(zé)裁決。首次依據(jù)10b5–2條例進(jìn)行的司法審判案例便是SEC與Cuban之間的，結(jié)果SEC起訴失敗。這一案件涉及到億萬(wàn)富翁Mark Cuban，在從公司首席執(zhí)行官那里了解到公司近期要實(shí)施批股計(jì)劃之后，他出售了自己6.3%的持股（Cuban的交易讓他避免了75萬(wàn)美元的損失，但法例規(guī)定公司公布重要消息前有一段時(shí)間其股份禁止買(mǎi)賣(mài)）。首席執(zhí)行官宣稱(chēng)他與Cuban口頭達(dá)成了保密約定，這就意味著依據(jù)10b5–2條例的盜用理論，Cuban出售股票的行為已經(jīng)需要承擔(dān)法律責(zé)任。但是，Cuban是公司的股東，這就意味著他沒(méi)有誠(chéng)信義務(wù)的束縛。第一區(qū)上訴法院認(rèn)為SEC依據(jù)10b5–2條例將保密協(xié)議下的誠(chéng)信義務(wù)范圍擴(kuò)大的做法已經(jīng)超出了SEC的權(quán)利。之后，SEC對(duì)第一區(qū)上訴法院的裁決提出了上訴，最終案子的關(guān)鍵落在了是否有證據(jù)表明Cuban同意回避買(mǎi)賣(mài)Mamma.com的股票。Cuban最終被判處無(wú)罪，雖然第五巡回上訴法庭從未明確表示自己不會(huì)采納10b5–2條例，但他們也從未確認(rèn)該條例的有效性。SEC有權(quán)追查違反10b5–2條例的行為，但是這一條例的有效性不應(yīng)當(dāng)是SEC自己認(rèn)為的，未來(lái)的司法審判很有可能會(huì)確定該條例的命運(yùn)。

關(guān)于內(nèi)幕交易的爭(zhēng)論最終落在資本市場(chǎng)需要保證公平的道義原則上。但事實(shí)情況絕非如此。投資人會(huì)盡可能利用合法的方式去發(fā)現(xiàn)并且利用信息的非對(duì)稱(chēng)性。合法和非法手段之間的區(qū)別不一定是關(guān)于道義方面的。內(nèi)幕交易的合法界限其實(shí)一直在變化著——SEC對(duì)其作出定義之后，法庭又會(huì)重新給其下定義。事實(shí)上，最近的司法決策甚至于讓大家對(duì)一些備受關(guān)注的內(nèi)幕交易定罪產(chǎn)生了疑惑。內(nèi)幕交易的處理一直存在很多漏洞，還有一批投資者正亟待去抓住漏洞為自己牟利。一些人不可避免地會(huì)做出一些越界的行為——在生物科技市場(chǎng)尤為頻繁（這一點(diǎn)是意料之中的事情），隨著臨床數(shù)據(jù)或管制決策的公開(kāi)，其股價(jià)通常會(huì)出現(xiàn)很大波動(dòng)。但是，有些財(cái)力雄厚的罪魁禍?zhǔn)讌s總是可以借用司法力量來(lái)逃脫法律責(zé)任。

作為散戶(hù)投資者，最重要的一點(diǎn)便是你要建立好這樣的認(rèn)知——在你所進(jìn)行的交易博弈中，形勢(shì)是對(duì)你不利的。每一次你在進(jìn)行交易的時(shí)候，你就像是坐在牌桌上——不僅其他的玩家籌碼比你多，他們還很清楚接下來(lái)會(huì)出現(xiàn)哪些牌。因此，你必須邏輯清晰，明確為什么自己不會(huì)輸。